美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚步已经(jīng)越来越近(jìn)。

　　美东时间9月18日下(xià)午2点（北京时间9月19日凌晨2点(diǎn)），美(měi)联储将公布(bù)利率决议(yì)，首降已(yǐ)几(jǐ)无悬念。布鲁(lǔ)金斯学会高级研究员、美(měi)联储(chǔ)原副主(zhǔ)席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近(jìn)日在第六届外滩金融峰(fēng)会上接受了21世纪经济报道记者采访，他认为美联储有必要(yào)降低(dī)利(lì)率，不管是25个基点还是50个基点(diǎn)，接下(xià)来持续降息很重要(yào)。

　　2023年7月，美联储在抗通胀之战中第11次加息，利率目标(biāo)区(qū)间升至5.25%—5.50%，上次达到这一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年多后，高(gāo)度限制性的利率已经到了“功成身退”之时(shí)。

　　在科恩看(kàn)来，美国劳动力市场仍处(chù)于良好状态，但(dàn)已经不那么紧张了，现(xiàn)在平(píng)衡(héng)得(dé)很好，通胀率正在下(xià)降。因(yīn)此，美联储没有必要无限期保持高限制性(xìng)货币政策，不管是降息25个基点，还(hái)是(shì)有时降(jiàng)息50个基点(diǎn)、有时降息25个基点，最重要的是开始降息并(bìng)持续降息。

　　科恩在美联储系统工作了长达40年，研究(jiū)领域主要是货币(bì)政策、宏观经济和金融监管。1970年，他(tā)从堪萨斯(sī)城(chéng)联储起步(bù)，后来在1975年调(diào)至华盛顿总部。1987年开始，他担任(rèn)美联储(chǔ)货币(bì)事务主管长达14年。2002年至2010年期间(jiān)，他先后担任美联储理事(shì)和副(fù)主席(xí)。

　　美联储降息时机已至

　　美联储9月转向已无悬念。科恩表示，美联储即将启动降息周(zhōu)期(qī)，从(cóng)一段时间以来的限制性政策，转向(xiàng)像许多其他央行(xíng)一样的宽松政策(cè)。

　　对于转向的原因，科恩(ēn)解释称，可以通过美国通胀、产(chǎn)出和劳动力市场的发展情(qíng)况来理解这一政策转变。尽管通胀(zhàng)率还没有达到(dào)美联储设(shè)定的2%目标，但已经下降了不少，劳(láo)动力市场已大致恢(huī)复平衡，已经走出(chū)2021—2022年极度(dù)紧张的情况。

　　虽然要知道具体平衡点很困难，但科恩已经看到，美国失业率有所上升，职位空缺数量急剧下降，雇主竞(jìng)聘工人的难度大大降(jiàng)低，工资涨幅有所下降，劳动力市场基本处于平衡状态。

　　鉴于(yú)通(tōng)胀预期保持在美(měi)联储2%的目标附近，科恩认为，一个非常可信的预测(cè)是(shì)，尽管通胀率仍高于目标值，但随着(zhe)时间的推移(yí)，它(tā)将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市(shì)场保(bǎo)持平衡和预期稳定(dìng)。因此，美联储可(kě)以更有信心实现(xiàn)其通胀目标(biāo)。

　　8月底，美(měi)联储主席鲍威尔在杰克逊霍(huò)尔央行(xíng)年会上发布讲话，美联储对通胀有信心(xīn)，但担心劳动力市(shì)场的疲软问(wèn)题。在(zài)科恩看来，劳动(dòng)力市场是美联储目前主要关注的(de)风险，因此需要取消(xiāo)货币政策中的一些限制，使其更加中(zhōng)性，巩固软着陆(lù)预期。

　　鲍威尔认为，通胀(zhàng)和劳动力(lì)市场(chǎng)数据表明情(qíng)况(kuàng)正在演变(biàn)。通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险(xiǎn)则(zé)增加了。正如上一次(cì)联邦公开市场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储关注的是双重任务两方面(miàn)的(de)风险。

　　接下来美国经济趋弱是大势所趋。科恩表示(shì)，今年(nián)经(jīng)济增长速度比去年稍(shāo)慢(màn)，劳动力市(shì)场也出现了一些疲软迹(jì)象，真(zhēn)正的紧缩效应已经显现。消费者将更多的(de)收入用于消费，经济显示了一(yī)些韧性，但这种现象(xiàng)似乎不可持(chí)续(xù)。经济增长前景可能趋弱，风险已经转向(xiàng)劳动力市(shì)场的进一步疲(pí)软。

　　货币政策为何滞后？

　　在2020年通胀率低于目标之后，2021年3月(yuè)和4月大幅(fú)攀(pān)升(shēng)。最初的通胀率激增集中在供(gōng)应(yīng)短缺的商品上，如机动(dòng)车辆，价格涨幅极(jí)大(dà)。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认(rèn)为通胀的突然上升可能会很快过去，不(bù)需要货币政策(cè)的干预。

　　“通胀暂时(shí)论(lùn)”当时被广泛接(jiē)受，大(dà)多数主流分(fēn)析师和发达经济体的(de)央行行长(zhǎng)都持这一(yī)看法。普遍的预(yù)期是，供应状况会较(jiào)快改善，需求的迅(xùn)速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服务，从(cóng)而(ér)降低通胀。一(yī)段时间内，数据与暂时性通胀的假设一致。2021年(nián)4月至9月，核心通胀数据每月都在(zài)下降，尽管进展(zhǎn)比预期缓慢。

　　但(dàn)到2021年(nián)年中，这一假(jiǎ)设的支撑开始减弱。从2021年10月开始(shǐ)，数据明显不再支持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展(zhǎn)到服务领域。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期(qī)的稳定，就(jiù)需要(yào)强有力的政策回(huí)应。鲍(bào)威尔后来意识到了这一点，并从2021年(nián)11月开始调整(zhěng)政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产购买后，美联储(chǔ)于2022年3月启动了暴(bào)力加息进程。

　　对于之前对通(tōng)胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美(měi)联储知识的局限性在疫情期间显而(ér)易(yì)见，这要求美联储保持谦逊和质疑(yí)精神，专注于从(cóng)过去经验中汲(jí)取(qǔ)教训，并灵活地将其应用于当前挑战。

　　对于美联储误(wù)判通胀形势，科恩表示，利率(lǜ)前瞻性指(zhǐ)引束缚了美联储的手脚，延(yán)误了对通胀的反应，需要审视这(zhè)一点。

　　另一方面(miàn)，科恩认为(wèi)这也情有可原。最佳货(huò)币政策实践是基于预测的，但此(cǐ)前(qián)全球经历了新冠疫情的冲击，这种冲击大(dà)约(yuē)一(yī)个世(shì)纪才出现一(yī)次(cì)，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种(zhǒng)特殊情况(kuàng)，分(fēn)析起来很困难。因此，对(duì)通胀的预测在很长一段时间内都是错误的，央行和(hé)私营部门都(dōu)是如此。疫情导致(zhì)了供应链中断，货币和财政(zhèng)政(zhèng)策刺(cì)激了需求，俄乌冲突影响了(le)能源价格，一系列因素导致了通胀超出预期。

　　美美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架联储对预(yù)测失去了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实时(shí)数据，货币(bì)政(zhèng)策存在滞后性，在(zài)应对问题上有点迟(chí)缓。但无(wú)论如何，在通胀上(shàng)行(xíng)过程中，美联储通过激进地(dì)提高利率弥补了(le)货币政(zhèng)策的滞后。总体而言，科恩认为美联储做得很(hěn)好，在认识到通胀(zhàng)的持(chí)续性(xìng)后，美联储采取了非常有力的行动来应对。

　　如(rú)今，与疫情相关的经济扭曲(qū)正在从最严(yán)重的状态中逐渐(jiàn)消退。通胀率已(yǐ)大幅下降，劳动力(lì)市场不再过热，当前市场状况比疫情前(qián)更加宽松。供应限制已经恢复正(zhèng)常，美联储双重使命(mìng)所面(miàn)临的风险(xiǎn)平(píng)衡也发生了变化(huà)。美联储已经意识到(dào)了风(fēng)险，希望在通胀放缓的情况下避免再次出现政策失误。

　　在一些悲观者看来，美联储降息太(tài)迟太慢了，已经再度行动落后，未来美国经济或将(jiāng)陷入衰(shuāi)退。在(zài)加息姗姗来迟过(guò)后，美联储是否在降息(xī)问题上再度行动迟缓？科恩并不确定，接下来可以拭目(mù)以待。

　　美联储需仔(zǎi)细审视(shì)货币政策框架

　　随着全球宏观环(huán)境(jìng)进入新(xīn)的周(zhōu)期，科恩认为美联储必(bì)须重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历史(shǐ)，2012年，FOMC发布了一个货币政策(cè)框(kuāng)架，非常广泛地概述了(le)其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个目标(biāo)。在2020年之前，美联储(chǔ)一直采用相同的框架，以非常平衡的方式实现这两个目标(biāo)。

　　自2008年全球金融危机以来，通胀率在很长(zhǎng)时间(jiān)里一直低(dī)于(yú)目标值，利率也很低。因此(cǐ)，美联储重新审视框架，以(yǐ)应(yīng)对低利率、低通胀的环境。2020年，美联储(chǔ)对通胀率一直低于目标这一事实做出了反应。

　　2020年(nián)8月27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会(huì)上(shàng)宣(xuān)布(bù)，美联储对货币政策(cè)执行框架进行重(zhòng)大调整，采(cǎi)用(yòng)“平均通胀(zhàng)目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍将(jiāng)2%作(zuò)为通胀的长期目标，但改为在特定时间内将通胀均(jūn)值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对(duì)货币政策框架进行了微(wēi)小但很重要的(de)修改，在框架(jià)中(zhōng)加入一点通胀倾向(xiàng)，以应对“零利率下限(xiàn)”困境下(xià)的通货紧缩。零利率(lǜ)下限问题是指当利率已(yǐ)经在零附近时，此时增(zēng)加货(huò)币供给(gěi)无法进一步降(jiàng)低利率，也无法刺(cì)激投资、产出。

　　但时过境迁，在2020年之后的几年里，美联储面对的(de)不是低利率和(hé)低通胀，而是高通胀以及如何应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定的框架并(bìng)不适合(hé)指导自身或公(gōng)众如何(hé)应对高通胀。

　　为(wèi)了制(zhì)定(dìng)新的框架、研究形势，科恩认为美(měi)联美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架储需(xū)要从经验(yàn)教训入手，想想(xiǎng)从过去五年的经验中学到了什么？2020年框架是如何运作的？犯(fàn)了哪些错(cuò)误？错在哪(nǎ)里？做对了什么？

　　美(měi)联储需要确保新框架能够适应不同(tóng)的情况。2020年框架的(de)设计适合用来应对低利率、低(dī)通胀(zhàng)的情况，科恩认为新框架需要针对各种情(qíng)况进行压力测(cè)试，以确保在供给侧冲(chōng)击(jī)和需(xū)求侧冲击的情况下，美联储能(néng)知道自己的战略应该是什么(me)，如何应对这些情况？美(měi)联储需要仔细研究2020年框(kuāng)架，并进行必要的调(diào)整(zhěng)，使其更具普遍(biàn)性。

　　与此呼应的(de)是，鲍威尔8月底在杰(jié)克逊霍(huò)尔央行(xíng)年会上表示，疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这一非常时期还有许多值得学习的地方。美联储在《长期目标和货币政策策略声明》中承诺，每五年通过全面的公开(kāi)审查来审视原则并做出适当调整。“随(suí)着美联储今年晚(wǎn)些时候开始这一进程，我们将对批评和新想法(fǎ)保(bǎo)持开放态度(dù)，同时保持我们框架的优势(shì)。我们知识的局限性在疫情(qíng)期(qī)间显而易见，这要求我们保持(chí)谦(qiān)逊和质疑(yí)精神，专注于从(cóng)过去经验中汲取(qǔ)教训，并(bìng)灵活地将其应用于当前挑(tiāo)战(zhàn)。”

　　在科恩(ēn)看来(lái)，这是美联储回顾过(guò)去的一(yī)个机会，现在(zài)有了应对全球金融(róng)危机和疫情(qíng)的经历。在(zài)这两(liǎng)次经(jīng)历(lì)中(zhōng)，美联储都(dōu)非常密集地使用了非常(cháng)规(guī)货币政策工具，现在可以回顾一下这些工具，在工(gōng)具使用方面学到了什么？做对了什么？做错了什么？

　　“过去几十年，美联储的(de)沟通已经有所改善，更加透明，更加清楚地解释了美联储在做(zuò)什么，以及为什么这么做。但美联储也有被(bèi)误解的(de)时候。比如，市场和公众认为美联储在做一件事，结(jié)果美联(lián)储却做了另一件事，或没(méi)有做那件事。”因此，科恩认为美联储应该研究如(rú)何更清晰地进行(xíng)沟通(tōng)。

　　对于2%的通胀(zhàng)目标，一些人认为(wèi)美联储可能需要上调。对此，科恩表示，美联(lián)储的通胀目标是2%，这可能是正确的目标(biāo)，包括日本(běn)央行和欧(ōu)洲央行在内的许(xǔ)多央行都有这个目标。但美联(lián)储最好能认(rèn)真审视一下这个目标，如果最终的目标是2%，那也没问题，美联储应(yīng)该仔细推(tuī)敲。

责任(rèn)编辑：郭建

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